1、行情回顧— 2018年國內外糖價(jià)“下跌-震蕩”

2018年上半年，由于泰國、印度糖生產(chǎn)遠遠超過(guò)市場(chǎng)預期，國際機構不斷上調對全球供應過(guò)剩的預估，印度糖廠(chǎng)拖欠大量蔗款及龐大的庫存令該國出口預期較大，再加上巴西雷亞爾大幅度的貶值，外盤(pán)持續下滑，至8月下旬，主力最低跌至10美分一線(xiàn)。但之后，巴西乙醇生產(chǎn)效益遠高于糖，致使糖廠(chǎng)最大化生產(chǎn)乙醇，產(chǎn)糖用蔗比例持續維持低位，且持續干旱也損及巴西甘蔗及歐盟甜菜產(chǎn)量前景，印度雨季主產(chǎn)區降雨不足令市場(chǎng)預期產(chǎn)量可能受損，國際機構紛紛下調巴西、歐盟、印度等國產(chǎn)量預估，全球過(guò)剩擔憂(yōu)緩解，令外糖企穩反彈，主力合約最高至14.24美分/磅，但因全球仍處于過(guò)剩的格局，高庫存壓力及印度出口擔憂(yōu)限制了外糖的反彈空間，隨后仍回落至12-13美分，下半年總體呈現寬幅震蕩的走勢。2018年外糖從年初的15美分跌至最低10美分左右，全年最大跌幅達33%。

國內市場(chǎng)上，2018年上半年一方面受到外盤(pán)的持續走弱拖累，巨大的內外價(jià)差令走私量抬頭。另一方面，國內處于增產(chǎn)周期，還增發(fā)了50萬(wàn)噸配額外進(jìn)口許可，再加上需求持續平淡，現貨市場(chǎng)持續疲軟。而到了17/18榨季后期，甜菜糖倉單量較大，流出緩慢，也令盤(pán)面承壓。鄭糖主力合約自年初的5900一路下滑，到7月時(shí)最低跌至4750，主產(chǎn)區現貨價(jià)格也跟隨走弱，近月基差一度達到600元/噸的高位。隨著(zhù)高基差和較大的近遠月價(jià)差出現，甜菜糖倉單問(wèn)題逐漸消解，隨后外糖的止跌反彈，配額外進(jìn)口利潤轉為負值；國內打私力度加大令走私得以嚴控、再加上偏低的陳棉結轉庫存和社會(huì )庫存等因素支撐，鄭糖主力合約在4850-5250區間震蕩。2018年全年鄭糖跌幅逾19%，廣西南寧南華現貨報價(jià)也自年初的6150跌至目前的5150，跌幅16.3%。

2、熊市周期尚未結束，后續下跌的空間料將縮小

從統計的歷史數據看，鄭糖的周期性特征總體呈現出牛短熊長(cháng)的特點(diǎn)，但熊市周期的波動(dòng)幅度卻并不比牛市周期的大，周期波動(dòng)幅度一般在3000-4000元/噸左右，熊市持續的時(shí)間一般30-40個(gè)月，牛市持續時(shí)間一般30個(gè)月不到。而此次自2016年12月份下跌以來(lái)，累計跌幅2546元/噸，持續時(shí)間已有23個(gè)月。從時(shí)間和幅度的角度看，本輪熊市周期預計尚未結束，低點(diǎn)預計將在2019年二三季度出現。17/18年度跌幅近1700元/噸，為熊市周期里跌幅較大的一年，且絕大部分時(shí)間價(jià)格是遠低于生產(chǎn)成本的，利空已得到較大程度的釋放，18/19榨季跌幅預計將有明顯的收窄。

3、國際糖市基本面情況

3.1、巴西

3.1.1、18/19榨季（4月/3月）巴西糖產(chǎn)量大幅下降，庫存偏低

（1）產(chǎn)量：巴西中南部壓榨已經(jīng)接近尾聲，18/19榨季截至11月15日，巴西中南部累計壓榨甘蔗5.2965億噸，同比下降4.55％；累計產(chǎn)糖2523萬(wàn)噸，同比減少26.82％；累計乙醇產(chǎn)量同比增加19.44％，達到283.4億升；累計產(chǎn)糖用蔗比例為35.8％，為歷史低位水平。由于2018年全球糖價(jià)低迷，而巴西國內汽油價(jià)格高企提振燃料乙醇的價(jià)格及銷(xiāo)量，用甘蔗生產(chǎn)乙醇的收益明顯高于產(chǎn)糖，巴西糖企加大對乙醇的生產(chǎn)比重，該榨季巴西64%的甘蔗用于加工乙醇，再加上干旱損及甘蔗產(chǎn)量，該榨季巴西中南部糖產(chǎn)量銳減近千萬(wàn)噸，觸及12年新低。目前國際機構多預期18/19榨季巴西中南部糖產(chǎn)量在2630萬(wàn)噸左右，而上榨季產(chǎn)量在3606萬(wàn)噸。

（2）出口及庫存：由于產(chǎn)量的下滑以及泰國高產(chǎn)下出口競爭壓力加大，18/19榨季巴西出口大幅下滑。該榨季4-11月巴西累計出口糖1505.2萬(wàn)噸，同比減少28.85%。庫存方面，據巴西農業(yè)部數據，由于生產(chǎn)進(jìn)度放緩，截至10月底巴西中南部糖庫存量?jì)H有不到910萬(wàn)噸，為2013/14榨季以來(lái)最低水平，上榨季同期為1060萬(wàn)噸。

（3）燃料乙醇的消費出口形勢：2018/19榨季開(kāi)始至11月16日，巴西中南部糖廠(chǎng)累計銷(xiāo)售乙醇191億升，其中出口10.7億，國內銷(xiāo)售180.3億，合計銷(xiāo)售總量同比增長(cháng)17.56％。

3.1.2、19/20榨季巴西糖產(chǎn)量或有所增加

（1）天氣或有助于甘蔗產(chǎn)量的恢復：

在2018/19榨季4-7月巴西中南部遭遇持續干旱之后，南半球春季自今年9月中旬開(kāi)始以來(lái)，巴西中南部地區持續出現降雨，這有利于下榨季甘蔗產(chǎn)量的恢復，下榨季80%的甘蔗壓榨量取決于今年11月至明年3月的降雨量。而國際氣象機構WMO、NOAA等均表示，今年10月以來(lái)，熱帶太平洋中東部地區的海表溫度一直處于較弱的厄爾尼諾水平，模式預測結果表明，今年12月到明年2月，發(fā)生厄爾尼諾現象的可能性為75%至80%，且約有60%的概率將在2019年2月至4月期間持續發(fā)生。發(fā)生厄爾尼諾的強度將在溫暖中性狀態(tài)和中等強度，出現強厄爾尼諾事件的可能性很小。厄爾尼諾氣候下，一般會(huì )造成巴西北部少雨，中南部多雨。19/20榨季，多雨有利于甘蔗單產(chǎn)和產(chǎn)量的增加。由于18/19榨季的干旱已影響到部分地區的種植及宿根，且甘蔗老齡化程度加劇，目前甘蔗的平均蔗齡為3.6年，比上一年度高出0.1年，即便天氣良好，甘蔗單產(chǎn)提升的幅度預計也將有限，則甘蔗壓榨量可能高于18/19榨季但低于17/18榨季。

（2）下榨季糖廠(chǎng)可能提高產(chǎn)糖用蔗比例，但幅度可能不大：

由于下榨季19/20榨季全球供需前景預期改善，巴西糖廠(chǎng)考慮將提高甘蔗產(chǎn)糖用蔗比例。但巴西生物燃料政策仍支持著(zhù)乙醇生產(chǎn)的前景，巴西國會(huì )2017年12月批準了RenovaBio計劃，要求燃料經(jīng)銷(xiāo)商逐步增加每年銷(xiāo)售的生物燃料數量，幫助乙醇工業(yè)從多年來(lái)與受補貼天然氣價(jià)格的競爭中恢復過(guò)來(lái)，到2030年巴西乙醇產(chǎn)量可能實(shí)現翻番。而今年新當選的總統博爾索納羅也較為支持乙醇行業(yè)。在巴西生物燃料政策的支持下，巴西主要糖業(yè)公司Biosev、Usina Coruripe ，以及一些小型糖廠(chǎng)如Usina Batatais和Usina Cerradao目前更多投資于乙醇產(chǎn)能。此外，國際機構大多對于2019年國際油價(jià)并不十分悲觀(guān)，在多方利益相關(guān)者的激烈博弈下預計還將維持震蕩態(tài)勢。因此綜合來(lái)看，即便是提高甘蔗產(chǎn)糖用蔗比例，預計提高的幅度可能也不會(huì )太大，后期需關(guān)注巴西乙醇較糖的生產(chǎn)相對收益情況、汽油價(jià)格、巴西貨幣匯率及燃油政策（2018年因燃油價(jià)格太高，巴西爆發(fā)卡車(chē)司機大罷工，燃油政策是否會(huì )調整還有待觀(guān)察）。

對于19/20榨季南巴西產(chǎn)量預估，市場(chǎng)存在分歧，國際機構大多預估在2600-3000萬(wàn)噸不等（同比持平或小幅增加）。

3.1.3、警惕巴西匯率波動(dòng)的風(fēng)險

巴西匯率對國際糖價(jià)影響較大，兩者存在一定的負相關(guān)性。隨著(zhù)2018年美元指數升至高位，國際機構對2019年美元走勢出現分歧，大多預期美元見(jiàn)頂走弱的可能性更大，因目前鷹派的美聯(lián)儲改變立場(chǎng)，美聯(lián)儲本輪加息周期或已接近尾聲，加息頻率也會(huì )下降，再加上美國財政政策的空間有限、市場(chǎng)對美國經(jīng)濟放緩的擔憂(yōu)升溫等等，美元下行的空間大于向上的空間。若美元如預期走弱，再加上巴西2019年經(jīng)濟前景偏樂(lè )觀(guān)，巴西雷亞爾匯率將在一定程度上獲得支撐，預計2019年巴西雷亞爾匯率將較2018年更為平穩，總體料震蕩偏強，但需警惕政府債務(wù)可持續性上的風(fēng)險，若在大幅減少公共支出的改革上無(wú)法取得進(jìn)展，尤其是養老金支出改革方面，巴西政府公共賬戶(hù)持續惡化將對2019年巴西經(jīng)濟及匯率帶來(lái)重大挫折，因此需警惕這方面的隱患帶來(lái)的匯率波動(dòng)風(fēng)險。

3.2、印度

3.2.1、18/19、19/20榨季印度糖預期將連續減產(chǎn)，本榨季產(chǎn)量將超巴西成為最大產(chǎn)糖國

17/18榨季：印度糖產(chǎn)量為3225萬(wàn)噸，同比大增69%，期末結轉庫存1070萬(wàn)噸。

18/19榨季：由于2018年印度雨季降水低于均值，主產(chǎn)區干旱及蟲(chóng)災的爆發(fā)損及產(chǎn)量，且考慮到甘蔗從產(chǎn)糖向產(chǎn)乙醇的轉換量（印度批準了直接用甘蔗汁生產(chǎn)乙醇，以來(lái)削減了制糖的甘蔗量，但業(yè)界預期受乙醇產(chǎn)能的限制本榨季或僅有50萬(wàn)噸糖產(chǎn)量被乙醇生產(chǎn)替換），印度糖協(xié)ISMA將印度糖產(chǎn)量預估下修至3150-3200萬(wàn)噸（3-4個(gè)月前ISMA預計3500-3550萬(wàn)噸）。國內消費量預計為2550-2600萬(wàn)噸，即便在出口能達到政府目標400-500萬(wàn)噸的情況下，榨季末庫存也將達到1120-1270萬(wàn)噸的高水平。

對于本榨季產(chǎn)量是否會(huì )有如此大的降幅，市場(chǎng)還存在爭議。目前印度食糖壓榨生產(chǎn)開(kāi)局形勢良好，18/19榨季截止12月15日，印度糖廠(chǎng)已產(chǎn)糖705萬(wàn)噸，同比增加2.1%。進(jìn)入12月后印度壓榨將提速，到2-3月份產(chǎn)量形勢就將基本明朗，后市需繼續關(guān)注印度壓榨生產(chǎn)情況。目前市場(chǎng)對糖產(chǎn)量的主流預估為3100-3300萬(wàn)噸，但也有悲觀(guān)預估低至2890萬(wàn)噸，樂(lè )觀(guān)的預估在3410萬(wàn)噸。

19/20榨季：因今年6-9月季風(fēng)雨季馬邦降雨量較以往減少23% ,卡納塔克邦減少29%，這兩個(gè)主要生產(chǎn)區的干旱導致農戶(hù)縮減甘蔗種植面積，印度2019/20榨季糖產(chǎn)量料減少，市場(chǎng)多預計將降至2800-2900萬(wàn)噸，低于本榨季水平，但這仍高于該國2550-2600萬(wàn)噸左右的消費水平，后期天氣因素仍需繼續關(guān)注。18/19榨季、19/20榨季該國仍處于過(guò)剩的狀態(tài)，庫存將繼續累積，高庫存亟待出口消解。不過(guò)，全球產(chǎn)糖大國印度產(chǎn)量下降將緩解國際市場(chǎng)供應壓力，給全球糖價(jià)帶來(lái)支撐。

3.2.2、印度出口壓力大，但存在門(mén)檻，需關(guān)注未來(lái)匯率、政策等變化情況

17/18榨季出口：由于內外價(jià)格倒掛，2017/18榨季僅出口了50萬(wàn)噸，遠低于政府200萬(wàn)噸的出口目標。

18/19榨季：印度政府2018年9月下旬批準了糖業(yè)450億盧比的援助計劃，其中包括向甘蔗種植者提供兩倍以上的生產(chǎn)援助，以及向糖廠(chǎng)提供運輸補貼，以便在18/19榨季出口多達500萬(wàn)噸糖。而從本地價(jià)格和盧比匯率估計印度在原糖價(jià)格11-13美分/磅的時(shí)候才具備出口利潤。不過(guò)，印度糖廠(chǎng)協(xié)會(huì )（ISMA）已要求政府為每個(gè)糖廠(chǎng)設置強制性出口體系，如果出口配額未達到，則會(huì )有明確的處罰，但具體效果怎樣還需要關(guān)注。

10月份隨著(zhù)國際糖價(jià)的止跌反彈及印度盧比匯率的下跌，印度鎖定近100萬(wàn)噸的原糖出口，但隨著(zhù)11月份國際糖價(jià)的回調及盧比的升值，印度食糖11月出口幾近停滯。截至到12月，2018/19年度印度糖廠(chǎng)簽署了約120萬(wàn)噸的糖出口合約，其中約三分之一的出口量為白糖；而出口裝運量不到30萬(wàn)噸。10月-次年1月期間是印度出口的最好時(shí)機，因泰國糖和巴西糖供應較少，而今年泰國提前11天開(kāi)榨，由此來(lái)看，印度出口進(jìn)度偏慢，后期將面臨的出口供應競爭將加大，500萬(wàn)噸的出口目標可能達不到。印度糖出口是存在門(mén)檻的，未來(lái)印度糖的出口節奏取決于盧比匯率、原糖價(jià)格、市場(chǎng)需求和印度國內政策變化。

此外，目前印度對糖業(yè)的補貼政策已引發(fā)多國不滿(mǎn)，澳大利亞已就印度對甘蔗種植戶(hù)提供巨額補貼一事向世界貿易組織(WTO)提出申訴，巴西也已決定在WTO提起正式訴訟，未來(lái)印度糖業(yè)相關(guān)政策是否會(huì )被迫調整也需要關(guān)注。

3.3、泰國

3.3.1、18/19榨季泰糖產(chǎn)量預期下滑，19/20榨季甘蔗種植面積或減少

17/18榨季泰國甘蔗產(chǎn)量1.3493億噸，糖產(chǎn)量為創(chuàng )紀錄的1468萬(wàn)噸；出口同比增加40%，至創(chuàng )紀錄的940萬(wàn)噸，巴西產(chǎn)量及出口供應的下滑給了泰國出口增加的空間。

18/19榨季：由于降雨量減少以及甘蔗和糖價(jià)低迷令農戶(hù)改種，且甘蔗翻新率下降、宿根比例增加，18/19年度泰國產(chǎn)量預計下降。泰國甘蔗和糖部門(mén)表示，泰囯18/19榨季甘蔗產(chǎn)量預計降至1.26億噸，糖產(chǎn)量預計減少7.5%至1350萬(wàn)噸，自上一年的創(chuàng )紀錄水平下滑，但仍為僅次于上榨季的歷史高位水平。泰國食糖年度消費量在260萬(wàn)噸左右，則可供出口預計也將繼續保持高水平。

19/20榨季：2017/18年度甘蔗價(jià)格為每噸880泰銖，而本榨季初甘蔗價(jià)格降至每噸680泰銖，創(chuàng )十年低點(diǎn)，10月中旬，泰國政府批準了一項總額為156億泰銖的補貼計劃，從而將18/19年度的甘蔗價(jià)格將抬升至每噸800泰銖，但仍然不足以覆蓋預計為900泰銖/噸的生產(chǎn)成本。而木薯價(jià)格恢復，農戶(hù)紛紛改種木署等其他作物，2019/20榨季甘蔗種植面積將大幅減少。

3.4、歐盟

3.4.1、18/19榨季產(chǎn)量預期下滑，出口預期銳減

17/18榨季歐盟因取消生產(chǎn)配額，糖產(chǎn)量大增20%至2110萬(wàn)噸；供應大大超過(guò)內部需求，該榨季歐盟累計出口糖335.3萬(wàn)噸，同比增加147.5%。

由于2018年夏季炎熱干旱的天氣損及甜菜單產(chǎn)和產(chǎn)量，18/19榨季歐盟糖產(chǎn)量遭遇下調。歐盟委員會(huì )將歐盟2018/19年度糖產(chǎn)量預估下調至1871.7萬(wàn)噸，同比減少11%，接近于該地區1850萬(wàn)噸的年度消費預估。隨著(zhù)減產(chǎn)預期出現，預計本榨季的糖出口量將銳減120萬(wàn)噸。

隨著(zhù)糖價(jià)大跌導致甜菜價(jià)格失去競爭力，加上禁止使用新煙堿類(lèi)殺蟲(chóng)劑的新規定導致未來(lái)生產(chǎn)成本上升，甜菜農開(kāi)始改種谷物等其他作物，下榨季歐盟產(chǎn)量預計還將繼續下滑。

3.5、原糖投機凈多持倉占比處于低位，商業(yè)空頭/多頭比例下滑

根據CFTC報告，截至2018年12月11日，原糖期貨上非商業(yè)凈多持倉24755手，已由此前的負值轉為正值，凈多持倉占總持倉的比重由此前的-11.5%升至3%，后期或仍在0軸附近有所反復，但比值已處于低位水平，繼續下滑的空間預計已不大。

此外，從原糖期貨及期權商業(yè)多空持倉比例情況看，原糖期貨及期權商業(yè)空頭量/商業(yè)多頭量的比值與ICE原糖期貨呈現出反向相關(guān)的關(guān)系。該比值的高位區間在1-1.3，低位區間0.45-0.6，目前該比值已脫離高位區間回到1以下。據悉，截至9月30日巴西中南部糖廠(chǎng)的套保進(jìn)度高于18.65%的7年均值，后期商業(yè)空頭套保壓力或有所減輕。

3.6、全球產(chǎn)需過(guò)剩預估量下調，下榨季或出現小幅缺口

由于巴西18/19榨季產(chǎn)量低于預期、歐盟遭遇干旱損及產(chǎn)量、印度及泰國產(chǎn)量預估下滑，18/19榨季全球糖產(chǎn)量預期同比小幅下滑，而考慮到健康問(wèn)題，食品和飲料生產(chǎn)商很可能繼續減少產(chǎn)品的含糖量，全球消費增速放緩，18/19榨季全球產(chǎn)量仍將高于消費預估，依舊處于產(chǎn)需過(guò)剩的格局，但過(guò)剩預估量較前期有較大幅度下調，較上榨季減少；而低迷的國際糖價(jià)已經(jīng)影響到19/20榨季的糖料種植，19/20榨季全球糖產(chǎn)量預計將繼續下滑，全球產(chǎn)需格局預計將在連續兩年過(guò)剩后出現短缺。目前國際機構多預期18/19榨季全球產(chǎn)需過(guò)剩100-300萬(wàn)噸，已較2018年上半年預期的400-700萬(wàn)噸大幅下調；多初步預期19/20榨季將短缺200-300萬(wàn)噸左右。其中國際糖業(yè)組織（ISO )最新下調18/19榨季全球糖市產(chǎn)需過(guò)剩預估至217萬(wàn)噸，并初步預期19/20榨季糖市將面臨200萬(wàn)噸的小幅產(chǎn)需缺口，糖市產(chǎn)需過(guò)剩階段將終結。

根據ISO的口徑，17/18 & 18/19兩個(gè)榨季的累計生產(chǎn)過(guò)剩量預計將達到945萬(wàn)噸，完全抵消之前兩個(gè)榨季846萬(wàn)噸的缺口，而在15/16榨季之前全球已經(jīng)歷了連續五年的產(chǎn)需過(guò)剩，全球庫存已累計至高位，18/19榨季全球庫存預估創(chuàng )新高，USDA預期將達到接近5300萬(wàn)噸水平，其中印度占34%。印度在17/18 & 18/19兩個(gè)榨季的累計產(chǎn)需過(guò)剩預計超1300萬(wàn)噸，全球庫存壓力和過(guò)剩壓力主要在印度。

由此分析，盡管下榨季可能出現小幅短缺，但庫存預估仍維持在歷史高位水平，這不支持價(jià)格的持續大漲。未來(lái)可以調節全球流通供應面的主要因素，其一，也是最重要的，為印度出口形勢。18/19榨季全球預期過(guò)剩100-300萬(wàn)噸，其中印度產(chǎn)需過(guò)剩預計達600萬(wàn)噸左右；而且在下榨季19/20榨季全球預期小幅短缺200-300萬(wàn)噸的情況下，印度產(chǎn)需預期仍將過(guò)剩200-300萬(wàn)噸，因此印度未來(lái)的出口形勢將是影響國際糖市貿易流格局及價(jià)格的關(guān)鍵因素。若印度18/19榨季能出口300~500萬(wàn)噸，則全球貿易流預計平衡；若低于300萬(wàn)噸，則全球貿易流預期偏緊；若高于500萬(wàn)噸，則貿易流預期過(guò)剩。而印度高企的庫存及兌付蔗款壓力下，急需出口消解，市場(chǎng)對印度出口心存忌憚，但印度內外糖價(jià)倒掛，出口存在門(mén)檻（11-13美分/磅，與匯率和政策有關(guān)），若國際糖價(jià)過(guò)高，印度糖將大量涌入市場(chǎng)；若過(guò)低，則印度難以出口，疊加下年度全球產(chǎn)不足需的預估，國際糖價(jià)下方空間也將受限。然而，若印度政府迫于壓力繼續出臺出口刺激政策，則將給國際糖價(jià)帶來(lái)大跌的風(fēng)險。

其二是巴西糖醇比價(jià)，按當前全球庫存，糖醇比價(jià)需維持在低位，即糖的生產(chǎn)收益不應高于乙醇太多，糖價(jià)在巴西乙醇折糖均衡價(jià)之上運行的時(shí)間和空間預計會(huì )比較有限，否則全球庫存壓力將加大；

其三是天氣，關(guān)注是否會(huì )有損及產(chǎn)量的異常天氣出現，目前氣象機構預期明年厄爾尼諾現象強度不大，需關(guān)注其后續發(fā)展。

因此綜合上述情況來(lái)看，2019年國際糖價(jià)上下空間預計均將有限，料呈現出震蕩格局，區間10-15.5美分，其中印度出口進(jìn)度及政策、巴西糖醇比價(jià)需密切關(guān)注，此外，還需關(guān)注未來(lái)主產(chǎn)國天氣、匯率及其他主產(chǎn)國政策等方面的變化。

分階段來(lái)看，一季度關(guān)注印度、泰國壓榨進(jìn)度情況，以判斷本榨季產(chǎn)量形勢，若產(chǎn)量高于預期則價(jià)格料承壓，但隨著(zhù)兩國新糖大量上市供應，將令全球糖價(jià)承壓，一季度料低位震蕩為主；4月起巴西糖開(kāi)榨，4-5月處于壓榨前期，供應壓力有限，疊加穆斯林齋月節前備貨需求，可能略有反彈，需關(guān)注巴西產(chǎn)糖用蔗比例及天氣狀況；6-9月巴西進(jìn)入高峰期，印度出口面臨的供應競爭壓力增強，若6-9月印度西南季風(fēng)正常，四季度將面臨下榨季繼續高于該國國內消費水平的產(chǎn)量，該國出口或再度引發(fā)市場(chǎng)擔憂(yōu)，印度出口政策需關(guān)注，期間巴西產(chǎn)糖用蔗比例及生產(chǎn)進(jìn)度對市場(chǎng)影響將較大，這關(guān)系到巴西新榨季產(chǎn)量形勢，同時(shí)關(guān)注6-9月印度雨季降雨量水平，這關(guān)系到印度未來(lái)兩個(gè)榨季產(chǎn)量，除非天氣異常和原油價(jià)格大漲，6-9月價(jià)格偏弱的概率大，若印度出臺進(jìn)一步的出口刺激政策，則將對國際糖價(jià)形成較大打壓；四季度在全球進(jìn)入供應短缺周期的預期下，預計將再度回升。

4、國內糖市基本面情況

4.1、國內新榨季預期連續第三年小幅增產(chǎn)，糖廠(chǎng)生產(chǎn)成本較高

產(chǎn)量和種植面積：

據11月初的海南糖會(huì )上中糖協(xié)的預估，2018/19榨季全國糖產(chǎn)量預計連續第三年小幅增產(chǎn)，至1060萬(wàn)噸，較上榨季的1031萬(wàn)噸增加11%，其中廣西預計產(chǎn)糖610萬(wàn)噸，同比增加13.8%；和市場(chǎng)預期有較大差距的是內蒙古的產(chǎn)量預估，此前市場(chǎng)預期內蒙古甜菜糖產(chǎn)量本榨季可能大增至80-100萬(wàn)噸，但由于種植面積不及預期，且含糖率明顯低于去年，此次預估內蒙古甜菜糖產(chǎn)量?jì)H68萬(wàn)噸，但仍是未來(lái)增長(cháng)潛力最大的地區。

廣西18/19榨季普通糖料蔗收購首付價(jià)格定在490元/噸，同比下降10元/噸，繼續實(shí)施糖料蔗優(yōu)良品種加價(jià)政策,加價(jià)水平為30元/噸。各制糖企業(yè)需按規定的首付價(jià)與糖料蔗生產(chǎn)者結算首付蔗價(jià)款,原料蔗入廠(chǎng)后一個(gè)月內兌付完畢。

目前廣西機械化程度仍偏低，“雙高”基地機收率僅為15.11%，全區的機收率不足2%，這導致原料蔗生產(chǎn)成本難降。即便是2017年甘蔗最低收購價(jià)上調的情況下，廣西甘蔗種植面積也僅增加了1.75%，今年490元/噸的甘蔗收購價(jià)雖令農戶(hù)的收益得到保障，但較上榨季有所下降。從比較收益看，自11月的廣西18/19榨季工作會(huì )議中獲悉，桑蠶繭（7282元/畝）、露地西紅柿（12812元/畝）、柑橘（6078元/畝）等作物收入明顯高于糖料蔗種植（2929元/畝），蔗農種蔗意愿將受到影響，19/20榨季廣西甘蔗種植面積可能會(huì )有所下滑。不過(guò)，18/19榨季內蒙、新疆甜菜糖收購價(jià)均上調10元至540元/噸，下榨季北方甜菜種植面積或穩中有增，19/20榨季全國糖產(chǎn)量或不會(huì )有太大的降幅，預計同比略減。

生產(chǎn)成本：

按廣西490元/噸的甘蔗收購價(jià)，折算下來(lái)糖廠(chǎng)平均含稅銷(xiāo)售成本在5700-5800元/噸，大廠(chǎng)估計能低200-300元/噸，但高于當前現貨5100-5200元/噸的報價(jià)以及盤(pán)面期貨價(jià)格，糖廠(chǎng)生產(chǎn)處于虧損的狀態(tài)；而原料蔗入廠(chǎng)后一個(gè)月內兌付蔗款的規定，則增加了糖廠(chǎng)壓榨生產(chǎn)期回籠資金的壓力，這將令期現貨價(jià)格階段性承壓。不過(guò)，市場(chǎng)有傳言稱(chēng)，每噸糖料將給予補貼80元/噸。若該傳聞成真，則可能降低成本600-700元/噸至5000元/噸左右，糖廠(chǎng)的壓力將大大減輕，但目前受到財政制約，該措施仍未能公布。后市仍需密切關(guān)注這方面政策的動(dòng)態(tài)。

北方甜菜540元/噸的收購價(jià)，折白糖含稅成本升至5300-5400元/噸，同樣高于當前現貨價(jià)格及盤(pán)面價(jià)格。

4.2、國內消費預計維持相對平穩態(tài)勢

當前國內食品飲料行業(yè)處于低速增長(cháng)期，2015年至今，食品飲料制造業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速、工業(yè)增加值增速均維持在10%以下的水平，社會(huì )消費品零售總額增速持續下滑，今年進(jìn)一步走低。2018年1-10月份國內主要七類(lèi)含糖食品累計產(chǎn)量五類(lèi)呈增長(cháng)趨勢，增幅為0.65%-7.34%；另兩類(lèi)罐頭、冷凍飲品類(lèi)累計產(chǎn)量同比下降。而2017年全年主要七類(lèi)含糖食品累計產(chǎn)量增幅在0.74%-7.24%，相比之下，2018年并沒(méi)有明顯的改善。對于2019年，宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力下，食品飲料行業(yè)的生產(chǎn)銷(xiāo)售增長(cháng)預計仍將維持低速，甚至可能降速。從白糖和替代品果葡糖漿的價(jià)差情況看，價(jià)差已從2017年的4000-5000元/噸水平降至2000-3000元/噸，雖替代品仍有優(yōu)勢，但已明顯減弱。2019年國內食糖的消費預計仍將維持平穩態(tài)勢，年消費預估1480-1500萬(wàn)噸左右水平。

4.3、進(jìn)口

4.3.1、2019年為貿易保障措施第三年，未來(lái)進(jìn)口政策調整存疑

2018年1-10月中國累計進(jìn)口糖231萬(wàn)噸，同比增加30.68萬(wàn)噸。2017/18榨季中國累計進(jìn)口糖243萬(wàn)噸，同比增加15萬(wàn)噸。由于今年增發(fā)50萬(wàn)噸配額外進(jìn)口許可，配額外進(jìn)口將達150萬(wàn)噸，配額內近年來(lái)發(fā)放量在120-130萬(wàn)噸，則2018年全年理論進(jìn)口量在270-280萬(wàn)噸，即11-12月將有40-50萬(wàn)噸左右進(jìn)口量，月均20-35萬(wàn)噸，這將高于去年同期水平。自2018年8月1日起，中國取消不適用食糖保障措施國家（地區）名單，對所有配額外食糖進(jìn)口統一適用保障措施即今年90%、明年85%。這樣一來(lái)，配額外進(jìn)口成本較之前提升。

2018年11月初，中澳達成協(xié)議，雙方同意從2019年開(kāi)始實(shí)施另一輪關(guān)稅削減。屆時(shí)，雙邊貿易中幾乎所有商品都將享受零關(guān)稅，白糖是否會(huì )涉及在內目前還不清楚；另外，印度也在加緊向中國售糖，印度計劃從2019年開(kāi)始向中國出口200萬(wàn)噸原糖，目前還不清楚中印是否會(huì )簽署關(guān)于降低糖進(jìn)口關(guān)稅的協(xié)議。不過(guò)，個(gè)人認為，目前國內在國儲庫存高企及財政壓力下正尋求去庫存，再加上涉及少數民族地區穩定和扶貧任務(wù)，犧牲糖業(yè)而放松進(jìn)口管制的可能性不大，可能僅在限制的進(jìn)口配額內有所傾斜。

此外，根據三年的貿易保障措施，2018.5.22-2019.5.21，配額外進(jìn)口關(guān)稅已從上一年的95%降至90%；2019.5.22-2020.5.21，配額外進(jìn)口關(guān)稅將進(jìn)一步降至85%，這將幫助降低進(jìn)口成本；進(jìn)口量上，2019年配額外進(jìn)口許可證發(fā)放額度還未知，可能與今年持平，發(fā)放的時(shí)間和節奏將對行情有階段性的影響。另外，2019年為三年貿易救濟措施的最后一年，未來(lái)的進(jìn)口政策如何變化還存在較大不確定性，很可能也是產(chǎn)業(yè)政策改革（直補）的窗口期，需密切關(guān)注。而正是由于直補政策預期影響，遠期合約升水或將受到較大抑制，遠期配額外進(jìn)口利潤不穩定，可能不利于加工廠(chǎng)的采購備貨，初步預計2019年進(jìn)口量將小幅低于2018年。

4.3.2、非正規渠道糖源流入量預計將同比進(jìn)一步下滑

2018年下半年國內打擊走私糖力度加大，云南對走私糖的緝私自8月全面展開(kāi)，緬甸也停發(fā)了白糖轉口貿易的許可證，木姐口岸的白糖貿易已停滯數月……在國內高壓管控下，2019年非正規渠道糖源流入量將有進(jìn)一步的下滑，但由于內外價(jià)差仍較大、走私利潤豐厚的情況下，非正規渠道糖源流入量預計仍將在百萬(wàn)噸以上，初步預計為120萬(wàn)噸左右。

按10-15.5美分的ICE盤(pán)面價(jià)格、6.9的人民幣匯率，85%關(guān)稅下配額外進(jìn)口成本初略測算在4450-6450元/噸；而按60-70美元/噸的精煉費用、6.9的人民幣匯率，10-15.5的盤(pán)面價(jià)格折精煉糖價(jià)格2000-2850元/噸，則估計走私糖售價(jià)可能在4000-5000元/噸。

4.4、18/19榨季供需形勢預期平衡偏緊，政策面為市場(chǎng)最大的變數

從18/19榨季的整體供需情況來(lái)看，國內年度消費預估1480-1500萬(wàn)噸左右，產(chǎn)量預估1060萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口預估在420-440萬(wàn)噸，進(jìn)口（包括非正規渠道入境的糖）——配額外進(jìn)口+配額內進(jìn)口大約在230-300萬(wàn)噸，非正規糖源預計約120萬(wàn)噸，合計350-420萬(wàn)噸，由于進(jìn)口尤其是非正規渠道入境的糖存在較大不確定性，受進(jìn)口許可的發(fā)放量、打私力度以及內外價(jià)差的影響，若國儲不實(shí)施拋儲，18/19榨季將處于平衡偏緊的格局。

鑒于2019年為食糖貿易保障措施實(shí)施的第三年，市場(chǎng)對政策面調整的預期增強，關(guān)注度將加大，隨著(zhù)貿易救濟將到期，直補政策出臺的可能性大增，雖然直補政策在18/19榨季執行的可能性不大，在19/20榨季執行的概率更高，但對期貨市場(chǎng)尤其是遠期合約影響將較大，而18/19榨季的市場(chǎng)也將不可避免受到拖累，政策面正成為市場(chǎng)的最關(guān)鍵變量。另外，若直補政策出臺，則很可能伴隨的就是拋儲去庫存（如棉花、玉米），因為直補的出臺就是為了讓價(jià)格回歸市場(chǎng)化定價(jià)、農戶(hù)收益得到保障，這種情況下，此前“維持市場(chǎng)穩定、不打壓市場(chǎng)”的調控原則就不再需要了，在國內連年較大的產(chǎn)需缺口下，若無(wú)拋儲，價(jià)格也降不了多少，受益的是走私和進(jìn)口；若降價(jià)拋儲，則國儲高企的庫存將能得到順利去化，這也是遵循農業(yè)供給側改革的政策導向。而進(jìn)口方面可能仍然受到限制，貿易救濟到期后，不排除將關(guān)稅大幅上調的可能，因業(yè)界普遍認為中國食糖進(jìn)口關(guān)稅過(guò)低。這種情況下，至于價(jià)格能到什么位置就與拋儲底價(jià)和拋儲量等規則的制定有關(guān)了。

4.5、高基差、低倉單或為2019年國內糖市常態(tài)

由于直補政策在2018/19榨季執行的可能性較小，若無(wú)拋儲，18/19榨季供需形勢平衡偏緊，即便是拋儲，也很可能是因為階段性供需失衡、價(jià)格上漲。因此，2019年現貨價(jià)格預計會(huì )表現相對堅挺，而期貨受到直補政策預期影響較大，基差預計將持續維持偏高，再加上期價(jià)難以站上高企的生產(chǎn)成本，糖廠(chǎng)套保料也將難操作，這將導致期貨倉單量較少，實(shí)盤(pán)壓力較輕。高基差、低倉單或為2019年國內糖市的常態(tài)，這種情況下，1901、1905、1909合約臨近交割期時(shí)，期價(jià)可能容易出現階段性偏強走勢，需關(guān)注。

5、糖市行情展望及投資建議

外盤(pán)方面，18/19榨季全球產(chǎn)需過(guò)剩預估減少，但庫存仍處于累積狀態(tài)； 19/20榨季全球產(chǎn)需格局預計將在兩年的供應過(guò)剩后轉為小幅短缺。全球產(chǎn)需格局的預期轉變將為國際糖價(jià)提供支撐，但庫存預估仍維持在歷史高位水平，這不支持價(jià)格的持續大漲。未來(lái)可以調節全球流通供應面最主要的因素在于印度出口形勢以及巴西糖醇比價(jià)關(guān)系。印度出口存在門(mén)檻，若國際糖價(jià)過(guò)高，則面臨印度糖大量出口供應以及巴西產(chǎn)糖比重增加的壓力；若過(guò)低，則印度難以出口，疊加下年度全球產(chǎn)不足需的預估，國際糖價(jià)下方空間也將受限。然而，若印度政府迫于壓力繼續出臺強出口刺激政策，則將給國際糖價(jià)帶來(lái)大跌的風(fēng)險。2019年國際糖價(jià)上下空間預計均將有限，料呈現出震蕩格局，區間10-15.5美分，其中印度出口進(jìn)度及政策、巴西糖醇比價(jià)需密切關(guān)注，此外，還需關(guān)注未來(lái)主產(chǎn)國天氣、匯率及其他主產(chǎn)國政策等方面的變化。

國內方面，18/19榨季為增產(chǎn)周期的第三年，供需形勢預期平衡偏緊。隨著(zhù)貿易救濟即將到期，在當前產(chǎn)業(yè)形勢嚴峻、國儲庫存高企的情況下，直補政策出臺的可能性大增，雖然直補政策在18/19榨季執行的可能性不大，在19/20榨季執行的概率更高，但對期貨市場(chǎng)的影響將較大，政策面正成為市場(chǎng)最關(guān)鍵的變量。

若2019年無(wú)新政策公布，則鄭糖價(jià)格預期震蕩偏強、前低后高，區間預計在4500-5700元/噸，底部區間預計在4500-4700，即當前盤(pán)面繼續向下空間較小，上漲后則面臨拋儲預期的壓制。上半年宜以震蕩偏空思路為主，建議下半年轉為偏多頭思路。

若2019年對糖廠(chǎng)實(shí)施80元/噸的蔗價(jià)補貼，則國產(chǎn)糖成本下降，進(jìn)而令糖價(jià)交易重心下滑，內外價(jià)差收窄將令走私糖減少，則價(jià)格可能跌至4200左右，但由于產(chǎn)需缺口的存在，后期價(jià)格可能仍會(huì )回升至配額外進(jìn)口成本附近，關(guān)注拋儲政策動(dòng)態(tài)。

若2019年公布直補，則可能拋儲政策也會(huì )伴隨出臺，則至于價(jià)格能到什么位置就與拋儲底價(jià)和拋儲量等規則的制定有關(guān)了。

綜合內外糖市基本面情況看，糖市已進(jìn)入熊市后期，國內也進(jìn)入政策面調整的時(shí)期，政策成為市場(chǎng)最大的變數（包括直補、拋儲、進(jìn)口政策），若政策面能塵埃落定后，則國內糖市的牛市周期才有望真正開(kāi)啟，牛市基礎才能穩固。

此外，價(jià)差方面，經(jīng)過(guò)連續兩年的下跌，社會(huì )庫存（中間商和終端企業(yè)）被持續壓縮，目前已處于較為薄弱的水平，煉糖廠(chǎng)的庫存也降至近年來(lái)低位。鑒于下榨季全球可能轉為短缺的格局，ICE遠期升水結構，而國內受到政策面的不確定（直補的預期），遠期合約升水將受到較大抑制，遠期配額外進(jìn)口或很難給出大的利潤空間，可能不利于加工廠(chǎng)的采購備貨，這對鄭糖遠期合約形成支撐，而5月合約正處于供應量大、需求淡季的階段，有利于9-5合約價(jià)差的擴大，但由于政策面的擾動(dòng)，一旦有直補傳聞，價(jià)差將收窄，因此未來(lái)9-5合約價(jià)差波動(dòng)性預計將加大。操作上，可嘗試介入拋5買(mǎi)9的反套操作，但需謹慎，及時(shí)止盈，尤其在近月合約臨近交割時(shí)風(fēng)險大。而不久將掛牌的2001合約，為19/20榨季合約，從周期轉換的角度看，1-9也適合反套，但預計受政策面影響更大，波動(dòng)風(fēng)險也大。

6、風(fēng)險提示

天氣因素；政策面動(dòng)態(tài)（國內直補及拋儲、印度出口政策、巴西燃料政策等）；宏觀(guān)經(jīng)濟金融風(fēng)險

作者：方慧玲；來(lái)源：東證衍生品研究院