白糖主力1905合約在4660附近探底后大幅反彈，2019年1月21日漲停收于5107。從基本面看，國內白糖處于增產(chǎn)第三年的2018/2019榨季，按照以往三年熊牛轉換的周期，2019年或許處于熊市周期末端趨勢反轉的拐點(diǎn)，然而現貨市場(chǎng)供大于求的現象尚難改變。

進(jìn)入1月密集壓榨階段，甘蔗糖主產(chǎn)區糖廠(chǎng)壓榨恢復正常。據統計，1月第三周甘蔗壓榨量同比上升4.33%而產(chǎn)糖量同比下降了4.92%，含糖量降低支撐機構對今年糖產(chǎn)量增幅預期下調的觀(guān)點(diǎn)。然而，1月第三周周度糖產(chǎn)量已經(jīng)達到62.11萬(wàn)噸，僅次于去年同期最高值65.33萬(wàn)噸，創(chuàng )下當前榨季新高。

自去年10月底以來(lái)，白糖期貨一直處于深度貼水的狀態(tài)。2019年國際原油價(jià)格反彈企穩，商品市場(chǎng)迎來(lái)一波反彈，國內白糖期貨反彈首當其沖，白糖基差在21日一度逼近平水。即使是在1月21日期貨盤(pán)面漲停當日，產(chǎn)區現貨報價(jià)普遍上漲超100元/噸，但交投不暢促使糖廠(chǎng)隨后兩日回調報價(jià)。

白糖看跌期權和看漲期權的最大持倉量由2018年12月初行權價(jià)4900、5400變至4600、5600，表現了市場(chǎng)對標的價(jià)格寬幅波動(dòng)的預期。看漲期權持倉量長(cháng)期高于看跌期權，一方面因為標的空頭持倉傾向于買(mǎi)入看漲期權作為保險策略，另一方面可能是期望抄底的投機者長(cháng)期購買(mǎi)虛值看漲期權以小博大。

期權隱含波動(dòng)率1月以來(lái)逐步抬升的幅度遠小于歷史波動(dòng)率。1月21日漲停當天的波動(dòng)率右偏現象明顯，平值和淺虛值的看漲期權受市場(chǎng)追捧推高其隱含波動(dòng)率。隨后兩日標的上漲動(dòng)能匱乏導致隱含波動(dòng)率漲幅有限，且波動(dòng)率偏度現象消失，看漲、看跌期權重回波動(dòng)率微笑形態(tài)，隱含波動(dòng)率變化的趨勢預示著(zhù)單邊大漲行情不可延續。

圖為近期白糖基差走勢

近期白糖期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)，對于SR905空單持有者而言，買(mǎi)入不多于標的數量的淺虛值看漲期權，可形成保險策略。由于總持倉Delta依然為負，因此在標的高位回落過(guò)程中只會(huì )損失小額權利金作為抵御上漲的保險費。如果遇到小幅上漲，看漲期權收益能彌補部分標的空頭持倉虧損。以1月23日收盤(pán)數據測算，持有1手SR905空單和1手SR905C5100組合，若持有到到期盈虧平衡點(diǎn)在4942.5，最大損失為53。

對于純期權投資者，預期隱含波動(dòng)率高位趨降，可以考慮構建做空波動(dòng)率的賣(mài)出寬跨式策略：賣(mài)出相同數量的SR905C5100和SR905P4900。結合標的反彈沖高，逢高賣(mài)出看漲期權安全邊際較高，亦可以考慮賣(mài)出更多的SR905C5100，疊加賣(mài)出寬跨式組合，拓寬下方盈虧平衡點(diǎn)范圍同時(shí)增厚可獲得的最大收益。

圖為SR905期權隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率走勢

交易準則離不開(kāi)嚴格的風(fēng)控體系。在不利情形下，分類(lèi)建立事后補救對策才能做到有備無(wú)患。如果持倉期間白糖期價(jià)單邊上漲，可分三個(gè)階段逐步對沖風(fēng)險。上漲初期，買(mǎi)入SR905C5000對沖以抵御標的變動(dòng)帶來(lái)的Delta、Gamma風(fēng)險甚至是波動(dòng)率上升帶來(lái)的的Vega風(fēng)險。平值或淺實(shí)值的期權能覆蓋較多看漲期權賣(mài)方的Delta損失，同時(shí)具備相對高額Gamma值和Vega值，防范可能到來(lái)的大漲。如果價(jià)格超過(guò)上方行權價(jià)5100，買(mǎi)入平倉行權價(jià)5100的看漲期權，由于前期有買(mǎi)入看漲期權對沖，損失得以控制。階段性上漲結束期，賣(mài)出平倉行權價(jià)5000的看漲期權，獲利部分起到了對原有組合的保護。屆時(shí)可以選擇重新賣(mài)出虛值看漲期權形成新的賣(mài)寬跨組合。當然，如遇標的價(jià)格大幅下跌，也是類(lèi)似的風(fēng)控預案，只是下方盈利空間更寬，相對而言逐步止盈平倉是上策。

作者：邵航；來(lái)源：期貨日報