近期白糖期貨價(jià)格連續上漲，我們認為補貼水是驅動(dòng)這輪大漲行情的主要動(dòng)力，就目前的情況來(lái)看，雖然白糖期貨價(jià)格的長(cháng)期底部已經(jīng)出現，但是現貨市場(chǎng)基本面扭轉還尚待時(shí)日，白糖期價(jià)將進(jìn)入到大幅波動(dòng)階段。

1. 補貼水是引發(fā)近期白糖期貨價(jià)格大漲的主要原因

補貼水是引發(fā)近期白糖期貨價(jià)格大漲的主要原因。市場(chǎng)之所以要補貼水，主要是需要修復三種價(jià)差關(guān)系：一是期貨價(jià)格與現貨價(jià)格的價(jià)差、二是期貨價(jià)格與配額外進(jìn)口成本的價(jià)差、三是期貨價(jià)格與國內生產(chǎn)成本的價(jià)差。我們在2019年白糖期貨年報《危機與轉機》中提到:2018年12月底國內白糖價(jià)格的排列形式為：期貨主力合約價(jià)格＜廣西現貨價(jià)格＜配額外進(jìn)口成本＜廣西生產(chǎn)成本，我們認為這種價(jià)格排列形式可以從三個(gè)角度去解釋?zhuān)阂皇枪獙捤伞⒉恍枰M(jìn)口補充；二是國內生產(chǎn)成本將因直補而降低；三是國際糖價(jià)將會(huì )二次探底。我們認為供應寬松只是一種短期現象、直補也難以在2019年執行、國際糖價(jià)二次探底更是難以在時(shí)間和空間上量化，現貨價(jià)格長(cháng)期低于配額外進(jìn)口成本以及國內生產(chǎn)成本難以持續，市場(chǎng)將會(huì )不斷上演補貼水行情。

1.1   期貨價(jià)格與現貨價(jià)格價(jià)差的修復

SR1809合約交割前基差達到400元/噸，明顯高于往年同期，我們認為甜菜糖倉單占比大、部分交割倉庫升水高、地理位置遠離主銷(xiāo)區且庫容較大是造成17/18榨季基差較高的重要原因。甜菜糖倉單占比大影響基差，甜菜糖因其氣味、絮凝以及使用習慣等問(wèn)題導致其與甘蔗糖之間存在一定的價(jià)差，而如果某一段時(shí)間甜菜糖倉單交割占多數，那么糖價(jià)就會(huì )反映這一情況。交割倉庫地理位置以及庫容對基差的影響，主要表現為倉單是否能及時(shí)在當地消化、如果需要外運消化的話(huà)，那么就形成了產(chǎn)地效應，必須有足夠的貼水效應才能吸引買(mǎi)盤(pán)。交割倉庫升貼水的設置主要體現在影響倉單的注冊以及交割成本，如果升貼水設置的高，倉單注冊時(shí)就會(huì )更便利而交割時(shí)買(mǎi)方成本增加。

18/19榨季合約基差有回歸需求。自SR1901合約開(kāi)始，白糖期貨執行新的交易交割制度（下調了升貼水，取消了部分關(guān)鍵交割倉庫），導致17/18榨季基差較高的因素有了明顯改觀(guān)，基差收窄大勢所趨。2018年12月底,SR1901合約和SR1905合約基差達到300-400元/噸附近，我們認為這樣的基差過(guò)大，正是補貼水的需求驅動(dòng)了2019年1月2日以來(lái)期貨價(jià)格的上漲。SR1901合約交割前基差下降到200元/噸附近，SR1905合約目前的基差也維持在100-200元/噸之間，基本回歸到正常的水平。

1.2    期貨價(jià)格與配額外進(jìn)口成本價(jià)差的修復

配額外進(jìn)口成本上升推升國內白糖期貨價(jià)格。因各主產(chǎn)國減產(chǎn)以及印度上調國內食糖售價(jià)的預期影響，紐約原糖價(jià)格快速反彈，原糖價(jià)格上漲導致國內配額外進(jìn)口成本上升，配額外進(jìn)口成本與期貨價(jià)格的價(jià)差攀升至階段性高位，價(jià)差回歸的需求強烈。2019年1月上旬，一方面ISO將18/19榨季食糖三大主產(chǎn)國的產(chǎn)量進(jìn)行了下調，另一方面印度計劃將其國內食糖最低售價(jià)由29000盧比/噸上調至32000盧比/噸，受此影響，紐約原糖價(jià)格從11.7美分/磅快速反彈至13.3美分/磅。原糖價(jià)格上漲導致國內配額外進(jìn)口成本上升至5700元/噸附近，1月15日，配額外進(jìn)口成本與SR1905合約的價(jià)差攀升至836元/噸的階段性最高水平，強烈的回歸需求導致價(jià)差在短短的幾個(gè)交易日內即回歸至500元/噸附近，市場(chǎng)主要是通過(guò)SR1905合約價(jià)格上漲的方式來(lái)實(shí)現價(jià)差的回歸。

1.3   期貨價(jià)格與國內生產(chǎn)成本價(jià)差的修復

期貨價(jià)格大幅度低于生產(chǎn)成本。從歷史數據來(lái)看，無(wú)論糖價(jià)下跌多深，一個(gè)榨季內總會(huì )有機會(huì )給糖廠(chǎng)賺錢(qián)套保的機會(huì )。18/19榨季，廣西甘蔗收購價(jià)格為490元/噸，一級白砂糖含稅成本預計在5850元/噸附近，2018年12月至今廣西南寧糖價(jià)運行在5000-5200元/噸區間，糖廠(chǎng)面臨一開(kāi)榨即巨額虧損的尷尬局面。糖廠(chǎng)之所以虧損賣(mài)糖，一方面與悲觀(guān)的市場(chǎng)預期有關(guān)，另一方面也與糖廠(chǎng)缺錢(qián)有關(guān)。18/19榨季，雖然產(chǎn)需缺口同比變化不大，但是由于古巴糖直接供應市場(chǎng)、國儲糖拍賣(mài)以及甘蔗直補預期等因素的影響，市場(chǎng)供需形勢較17/18榨季更加悲觀(guān)。18/19榨季伊始，糖廠(chǎng)面臨著(zhù)嚴重的虧損，雖然部分糖廠(chǎng)延緩了開(kāi)榨的進(jìn)度，但是在巨大的價(jià)差面前，糖廠(chǎng)的現金流將受到巨大的沖擊，糖廠(chǎng)提價(jià)就更加力不從心。2018年12月，南寧現貨價(jià)格由5200元/噸跌至5000元/噸，SR1905合約則由5000元/噸最低跌至4650元/噸附近，噸糖虧損幅度達到1200元/噸。

政策暖風(fēng)一吹，糖價(jià)順勢反彈。2019年1月份，為穩定糖價(jià)，廣西政府部門(mén)組織金融機構和糖企召開(kāi)了兩次座談會(huì )，要求金融機構必須支持糖企發(fā)展。同時(shí)，廣西政府出臺臨時(shí)收儲50萬(wàn)噸糖計劃，從2月份至6月份，收儲時(shí)間5個(gè)月，由廣西政府撥款5000萬(wàn)元進(jìn)行貼息支持，各大糖企將根據去年的產(chǎn)量來(lái)分配指標。另外，為了緩解各大糖企資金緊張問(wèn)題，原本從嚴要求的糖廠(chǎng)開(kāi)榨一周內兌付60%蔗款、開(kāi)榨一個(gè)月內兌付全部蔗款，計劃延后至3月后兌付。廣西穩糖價(jià)的政策一出，現貨市場(chǎng)降價(jià)拋貨的情況隨即得到遏制，期貨價(jià)格順勢跟隨配額外進(jìn)口成本上升而上漲。

整體而言，雖然有政策利好因素的影響，但是我們認為本次國內白糖價(jià)格上漲主要還是成本推升型上漲，受配額外進(jìn)口成本上升的推升影響，配額外進(jìn)口成本與期貨價(jià)格的價(jià)差攀升至階段性高位，強烈的價(jià)差回歸需求帶動(dòng)國內期貨價(jià)格上漲，當期貨價(jià)格上漲至現貨價(jià)格附近時(shí)現貨成交放量并進(jìn)一步推動(dòng)現貨價(jià)格上漲。

2.國內糖價(jià)進(jìn)入大幅波動(dòng)階段

經(jīng)過(guò)了2019年1月份以來(lái)的上漲以后，雖然國內白糖的價(jià)差被壓縮，但是價(jià)格排列形式仍維持不變，因此我們還不能就此認為市場(chǎng)的熊市大格局已經(jīng)逆轉。無(wú)論是現貨價(jià)格還是期貨價(jià)格，5200元/噸都是重要的關(guān)口，在沒(méi)有明顯超預期因素的情況下，我們認為糖價(jià)進(jìn)入到大幅波動(dòng)階段。

2.1   全球食糖仍需要低價(jià)去庫存

18/19榨季，全球食糖產(chǎn)量下降，不過(guò)仍供應過(guò)剩，市場(chǎng)仍需要低價(jià)去庫存。18/19榨季，ISO預計全球食糖產(chǎn)量由17/18榨季的1.83億噸下降至1.80億噸，USDA預計全球食糖產(chǎn)量由1.95億噸下降至1.86億噸。雖然產(chǎn)量同比有明顯下降，但是由于消費增長(cháng)有限，市場(chǎng)仍供應過(guò)剩，ISO預計18/19榨季全球食糖供應過(guò)剩217萬(wàn)噸，USDA預期過(guò)剩905萬(wàn)噸，GreenPool預計過(guò)剩360萬(wàn)噸，研究機構Kingsman預計過(guò)剩985萬(wàn)噸。目前紐約原糖價(jià)格已經(jīng)跌至全球最有效率的生產(chǎn)者成本以下以促使產(chǎn)糖國進(jìn)一步削減產(chǎn)量，不過(guò)由于各主產(chǎn)國國內的政策差異較大，因此削減產(chǎn)量的步伐并不一致。

2.2   國內食糖供需形勢仍較為悲觀(guān)

18/19榨季，預計國內食糖產(chǎn)量為1070萬(wàn)噸，消費量為1500萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口430萬(wàn)噸，進(jìn)口量預計為280萬(wàn)噸，由于存在古巴糖直接供應市場(chǎng)、國儲糖拍賣(mài)以及甘蔗直補等預期影響，18/19榨季國內市場(chǎng)供需形勢較17/18榨季更加悲觀(guān)。

廣西各項利多政策改變的只是市場(chǎng)短期的供求關(guān)系，基差的修復有望激活貿易板塊，基差貿易商將大行其道，產(chǎn)業(yè)鏈中游的補庫行動(dòng)已經(jīng)啟動(dòng)；但是由于長(cháng)期國內食糖供需形勢仍較為悲觀(guān)，預計產(chǎn)業(yè)鏈下游仍不會(huì )馬上加入到補庫的行列，因此我們并不認為補庫能夠順利接力補貼水形成推動(dòng)國內糖價(jià)繼續上漲的強勁動(dòng)力，糖價(jià)的第二輪上漲注定一波三折。

2.3   直補預期對18/19榨季糖價(jià)有壓制作用

貿易救濟政策到期后，配額外進(jìn)口成本斷崖式下跌的風(fēng)險較大。為期三年的貿易救濟政策自2017年5月22日開(kāi)始執行，其后三年對配額外進(jìn)口分別加征45%、40%和35%的貿易救濟關(guān)稅，2020年5月22日起貿易救濟政策到期后，配額外進(jìn)口關(guān)稅恢復至50%的概率很大，進(jìn)口成本邊際上將斷崖式下降。全球食糖最有效率的生產(chǎn)者成本在15美分/磅附近，關(guān)稅稅率為50%時(shí)對應的配額外進(jìn)口成本為5200元/噸。

直補預期對18/19榨季糖價(jià)有壓制作用。“蔗價(jià)高糖價(jià)低”的現狀難以為繼，直補是解決當前困境的理想出路。通過(guò)直補將廣西甘蔗收購價(jià)格降至400元/噸附近，將國內生產(chǎn)成本降至5000-5200元/噸，從而使國內糖廠(chǎng)恢復競爭力。我們認為政策上可能會(huì )采用直補來(lái)對沖貿易救濟政策到期的影響，因此在19/20榨季執行直補的概率很高，但是19/20榨季國內白糖生產(chǎn)成本將下降至5200元/噸的預期對18/19榨季國內糖價(jià)有很大的警示作用，在供需形勢仍較為悲觀(guān)的大背景下，現貨價(jià)格向上給出生產(chǎn)利潤的壓力較大。

基于甘蔗直補預期的影響，我們認為5200元/噸是國內白糖現貨價(jià)格以及期貨價(jià)格的重要關(guān)口，而國際和國內供需形勢總體仍較為悲觀(guān)，低價(jià)去庫存仍是市場(chǎng)主基調，低估效應引發(fā)了資金做多白糖期貨的熱情，但是現貨市場(chǎng)仍沒(méi)有完全逆轉，強烈的預期差將使得國內糖價(jià)在5200元/噸附近大幅波動(dòng)。

3.結論

整體而言，我們認為印度提高食糖最低售價(jià)使得其出口成本在邊際上上移導致紐約原糖價(jià)格上漲已經(jīng)塵埃落定，廣西出臺的各項穩定糖價(jià)的政策讓國內白糖現貨價(jià)格止跌企穩，期貨價(jià)格順勢跟隨配額外進(jìn)口成本上升而上漲，國內糖價(jià)第一輪上漲基本宣告結束。國內糖價(jià)能否掀起第二輪上漲的高潮主要看補庫行為能否順利向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導，但是在近期現貨供應充足、遠期生產(chǎn)成本下降的背景下，特別是在現貨價(jià)格已經(jīng)回升至5200元/噸這一重要關(guān)口以后，產(chǎn)業(yè)鏈補庫行為還沒(méi)有有效傳遞到下游，支撐現貨價(jià)格繼續上漲的驅動(dòng)力在減弱，資金做多期貨在一定程度上能夠提振短期現貨銷(xiāo)售量，不過(guò)單純依靠期貨帶動(dòng)現貨價(jià)格大漲的基礎不牢靠，白糖期貨價(jià)格在5200元/噸附近將進(jìn)入到大幅波動(dòng)階段。

作者：周小球；來(lái)源：國泰君安期貨